根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、華商情報網(wǎng)、Wind，機床、工業(yè)機器人、注塑機下游應用 領(lǐng)域大體一致，都以汽車、3C 為主，但其他下游應用有所差異，且重合下游應用領(lǐng)域 具體占比差異也較大，機床下游前三應用領(lǐng)域為汽車(40.0%)、機械(20.0%)、電子 (15.0%)，工業(yè)機器人前三應用領(lǐng)域為汽車(32.9%)、3C(30.5%)、金屬加工(11.6%)， 注塑機前三應用領(lǐng)域為汽車(31.0%)、家電(20.0%)、3C(16.0%)。我們發(fā)現(xiàn)，機 床下游行業(yè)更偏向于汽車、機械等后周期產(chǎn)業(yè)，工業(yè)機器人、注塑機的下游更偏向消費 屬性的產(chǎn)業(yè)，前者復蘇時點普遍滯后、波動性更強。我們整理主要下游應用固定資產(chǎn)投資情況發(fā)現(xiàn)，2016 年后，下游主要應用領(lǐng)域固 定資產(chǎn)投資同比開始分化，2017 年 3C 制造業(yè)、家具制造業(yè)(代替家電行業(yè)指標)固定 資產(chǎn)投資同比快速提升，2018 年金屬制品業(yè)固定資產(chǎn)投資同比快速提升。我們認為， 3C、家電、金屬制造業(yè)對工業(yè)機器人、注塑機需求影響較大，對數(shù)控機床影響相對較 小，這是導致周期走勢分化的最主要原因。

　　1.3.3 原因 2：機床更新周期長于工業(yè)機器人、注塑機

　　根據(jù)工控網(wǎng)微信公眾號，機床的一般產(chǎn)品壽命在 10 年左右;根據(jù)塑料產(chǎn)業(yè)微信公眾號，一般來說注塑機使用壽命 5-10 年，但頻繁使用和下游產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，對注塑機 的精度需求提高進而縮短注塑機 3-5 年的壽命;根據(jù)高工機器人微信公眾號，工業(yè)機器 人的工作壽命一般為 8-10 年。我們認為，機床更新周期長于工業(yè)機器人、注塑機，更新 速度總體較慢，2011 年歷史峰值時期客戶購買的機床可能在 2021 年才進入合理更換時 間。

　　1.3.4 原因 3：過去十年機床國企仍占主導，但盈利差、處于整合期，國內(nèi)機床 行業(yè)實際處于發(fā)展真空期

　　從收入體量上看，過去十年仍是沈陽機床等國企占主導，以 2016 年為例，2016 年*ST 沈機/創(chuàng)世紀數(shù)控機床業(yè)務/海天精工/國盛智科營業(yè)收入分別為 62.44/15.47/10.08/4.06 億元。但是國企盈利能力較差，以*ST 沈機為例，2011-2018 年銷售毛利率穩(wěn)定在 22%-27%，2011-2019 年(9 年中)銷售凈利率 4 年銷售凈利率 為負，最高的凈利率僅為 2.59%。我們認為，過去十年盡管民營企業(yè)高速發(fā)展，但機床行業(yè)仍由傳統(tǒng)國企主導，傳統(tǒng) 國企未能突破中高端機床、盈利能力不足，且在一直處于破產(chǎn)整合期，占用較大資源和 客戶，國內(nèi)機床行業(yè)實際處于發(fā)展真空期。

　　1.3.5 原因 4：“四萬億”時期機床行業(yè)最成熟，大量投資透支保有量、消化周期 長于工業(yè)機器人、注塑機 機床行業(yè)相對更加成熟。

　　由于注塑機沒有產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，我們將機床與工業(yè)機器人數(shù)據(jù)對比，按照機床 8 年更新周期、工業(yè)機器人 6 年更新周期粗略計算，我國 2008-2011 年機床和工業(yè)機器人保有量均處于各自的高速增長期。但總保有量上，金屬切削+成形 機床保有量分別為 627.42/662.05/696.40/725.75 萬臺，工業(yè)機器人僅為 2.96/3.37/4.52/6.33 萬臺。與日本對比，2015 年日本機器人產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 5.4，中國機器人產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 13.2(假設(shè)當時均價為 4 萬元/臺)，日本 機床產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 14.8，中國機床產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 6.9，可以 看出我國機床與制造業(yè)的比值與日本相差較大，而機器人與制造業(yè)的比值遠高于日本， 可以看出 2015 年我國機床行業(yè)比機器人行業(yè)更加成熟。注：使用匯率為 1 美元 = 6.507 人民幣，1 美元 = 108.8691 日元 機床大量投資帶來的保有量透支情況也更為嚴重。

　　我們認為，“四萬億”時期，機床 行業(yè)成熟度相比工業(yè)機器人、注塑機較高，大量投資帶來的保有量透支情況也更為嚴重 (我們認為，可能和國企主導市場環(huán)境下激進的銷售政策有關(guān))，對于存量機臺消化周 期也長于工業(yè)機器人、注塑機，因此更新周期晚于工業(yè)機器人、注塑機。

　　1.4 對標工程機械：本輪有望演繹工程機械式長周期，龍頭公司有望引領(lǐng) 進口替代

　　1.4.1 機床與工程機械相似度較高，周期演繹有可借鑒之處

　　我們認為，機床與工程機械相似度較高，主要體現(xiàn)在：

　　1)都屬于設(shè)備行業(yè)中市場規(guī)模最大的版塊。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019 年 我國工程機械企業(yè)總營收規(guī)模約為 6681 億元，2019 年我國數(shù)控機床市場規(guī)模約為 3270 億元。我們認為，實際市場規(guī)模會略有差異，但可以看出工程機械和機床都是設(shè)備行業(yè) 中規(guī)模最大的板塊。

　　2)下游客戶較為分散，需要依靠大量經(jīng)銷商。根據(jù)中國報告網(wǎng)，工程機械下游主 要應用于房地產(chǎn)、基建、采礦等行業(yè)，根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，機床下游主要應用于汽車、 制造業(yè)、3C 等行業(yè)。我們認為，工程機械和機床的下游均為我國較大的行業(yè)，下游客戶 數(shù)量多且分散，需要大量依靠經(jīng)銷商。

　　3)產(chǎn)品更新時間較長、周期性較明顯，行業(yè)發(fā)展較為成熟。我們認為，挖掘機、 裝載機等主流機械產(chǎn)品的使用年限為 10 年左右(慧聰網(wǎng)數(shù)據(jù))，與機床更新周期較為一 致，且行業(yè)周期性均較為明顯。另外，工程機械與機床行業(yè)全球發(fā)展都較為成熟，2019 年工程機械龍頭卡特彼勒營業(yè)收入約為 3753 億人民幣，山崎馬扎克營業(yè)收入約為 343 億人民幣(使用匯率為 1 美元 = 6.507 人民幣)，遠大于國內(nèi)對標龍頭公司創(chuàng)世紀。

　　1.4.2 機床本輪有望演繹長景氣周期，民營企業(yè)有望復制“三一路線”

　　工程機械行業(yè)也經(jīng)歷過長期底部區(qū)間。我們認為，“四萬億”后，基建、地產(chǎn)需求旺 盛，帶來 2009-2011 年工程機械產(chǎn)銷量大幅增長，2012 年，隨著下游需求的消失，工 程機械產(chǎn)品銷量斷崖式下跌，2012-2015 年，行業(yè)持續(xù)下行。

　　2016 年工程機械開啟長達 5 年上行周期，機床本輪有望演繹工程機械式長景氣周 期。我們認為，2016 年以來，更新周期、機器換人、環(huán)保等因素推動工程機械連續(xù) 5 年持續(xù)上行。與挖掘機銷量對比，金屬切削機床銷量同比在 2016 年以后走勢分化，同 比增速始終處于低位。我們認為，機床與工程機械相似度較高，本輪有望演繹工程機械 式長景氣周期。

　　工程機械已經(jīng)完成初步進口替代，民營機床企業(yè)有望引領(lǐng)本輪復蘇。工程機械已經(jīng) 初 步 完 成 進 口 替 代 ， 2019 年 三 一 重 機 / 徐 工 / 卡 特 彼 勒 市 占 率 分 別 為 25.8%/14.1%/12.4%，三一重機市占率從 2011 年的 11.56%提高到 2020 年的 27.97%， 提高 16.41pct(年均 1.82pct)。我們認為，隨著國企機床企業(yè)的退出，民營機床企業(yè)有 望引領(lǐng)本輪復蘇。民營工程機械借助周期成為絕對龍頭，民營機床企業(yè)有望借助本輪周期復制“三一 路線”。工程機械中，2016 年行業(yè)低谷期時，三一重工(民企)/徐工機械(國企)歸 母凈利潤分別為 2.03/2.09 億元，但 2016 年后三一重工迅速拉開與國企的規(guī)模差距， 2020Q1-3 三一重工/徐工機械歸母凈利潤分別為 124.50/24.34 億元。我們認為，機床 行業(yè)中也體現(xiàn)出這一現(xiàn)象，2019 年創(chuàng)世紀、海天精工等民企龍頭收入體量已經(jīng)超過*ST 沈機等國企龍頭，民營機床企業(yè)有望借助本輪周期復制“三一路線”。

　　1.5 本輪周期：四大驅(qū)動力推動本輪周期彈性更強

　　1.5.1 驅(qū)動力 1：工程機械等制造業(yè)復蘇時間長、彈性大，機床本輪復蘇周期有 望快速增長

　　本輪挖機復蘇周期已持續(xù) 5 年，2020 年銷量較 2015 年提高 5.81 倍。對比工程機 械，挖掘機銷量復蘇周期已經(jīng)持續(xù) 5 年(2016-2020 年)，2020 年挖掘機銷量為 327605 臺，是 2015 年的 56349 臺的 5.81 倍，2015-2020 年 CAGR 達到 42.20%，無論從復 蘇時間還是彈性看，本輪工程機械上行周期都是歷史最強的。

　　機床本輪復蘇周期有望快速增長。我們認為，機床與工程機械存在很多相似之處， 作為更換周期較長的工業(yè)母機、一旦更新開啟需求釋放動力將非常強烈，機床本輪復蘇 周期的預期可以類比工程機械，有望快速增長。

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